خلاصه کتاب ارزش گذاری سهام بر مبنای P/E

مقدمه ای از کتاب

در کتاب ارزش گذاری سهام بر مبنای P/E سعی شده است به بررسی یکی از عوامل قدرتمند در تصمیم گیری فعالان بازار سرمایه ایران پرداخته شود و آن هم پارامتری به نام نسبت P/E است. البته همان طور که می دانید این نسبت از لحاظ مبانی، تعلق مستحکمی با روش های تحلیل بنیادی دارد. اما امروزه و با توجه به گسترش استفاده از این نسبت در تحلیل وضعیت بازار، خود در حال تبدیل شدن به یک روش تصمیم گیری مستقل در بازار سرمایه است. اگر بخواهیم به طور خلاصه تعریفی از نسبت P/E بیان کنیم باید گفت، نسبت P/E یا به عبارت ساده تر نسبت قیمت سهم به سود سالیانه، از جمله ملاک های ارزیابی سهام است. همچنین با بررسی نسبت P/E شرکت و مقایسه آن با نسبت مشابه در سایر شرکت های فعال در آن صنعت، می توان دریافت که آیا قیمتی که هم اکنون برای سهم مذکور در بورس تعیین شده است، قیمت مناسبی هست یا خیر. پیشنهاد ما این است که خلاصه کتاب ارزش گذاری سهام بر مبنای P/E را در این مطلب حتماً بخوانید.

خاستگاه نسبت قیمت به درآمد

به طور کلی فعالان بازار از سه روش عمده برای تحلیل وضعیت بازار و سهم ها استفاده می کنند. این سه روش عبارتند از: روش نموداری (تکنیکال) ، روش بنیادی (فاندامنتال) ، روش MPT .

 تحلیلگران تکنیکال یا چارتیست ها معتقدند که کلیه اطلاعات مورد نیاز در خصوص یک سهم در قیمت روز آن متبلور گردیده است. آنها از طریق نمودارها و نرم افزارهای تحلیل تکنیکال به آنالیز سهم می پردازند.

 

 تحلیلگران فاندامنتال معتقدند که قیمت امروز سهم الزاما نمی تواند بیانگر بسیاری از حقایق موجود در سهم باشد. بنیادی ها برای بررسی یک سهم به صورت ها و گزارش های مالی شرکت و ارزیابی پارامترهای کلان اقتصادی بر روند سودآوری شرکت ها می پردازند.

 

روش MPT یا روش تشکیل پرتفوی بیان می کند که با انتخاب تعدادی سهم و تشکیل یک پرتفوی بهینه می توان بدون اینکه نقصانی در کسب بازده ایجاد کرد، ریسک کلی سبد سهام را تعدیل نمود.

 

از آنجایی که خاستگاه نسبت P/E تحلیل بنیادی یا فاندامنتال است لذا به بررسی پارامترهای مؤثر در تصمیم گیری های بنیادین می پردازیم:

انتخاب افق زمانی معقول یکی از این پارامترهاست. تحلیلگران بنیادی عموما دید بلندمدت در انتخاب سهم ها و سودآوری دارند. پارامتر مهم بعدی هزینه های فرصتی است که اشاره به استفاده از حداقل امکانات موجود دارد. ریسک معیار تأثیر گذار دیگری در تحلیل بنیادی به شمار می رود. ریسک عبارت است از دامنه تغییرات یک بازده در طول یک دوره زمانی نسبت به میانگین داده های مشخص که میزان تحقق انتظارات ما را به چالش خواهد کشید. ریسک خود به دو نوع سیستماتیک و غیر سیستماتیک تقسیم می شود.

 ریسک سیستماتیک یا ضریب بتا به مجموعه عواملی اطلاق می شود که از خارج بر روند قیمتی یک سهم تأثیر می گذارد.

 

 ریسک غیر سیستماتیک عبارت است از مجموعه عواملی که می تواند بر بازده انتظاری تأثیر بگذارد که مجموعه آن از کارکرد و مدیریت داخلی شرکت تأثیر می پذیرد.

 

بازده مورد انتظار یکی دیگر از پارامترهای مؤثر در تحلیل بنیادی است. بازده مورد انتظار در واقع انتظارات معقوق و مستدلی است که می توان از یک حرکت سرمایه گذاری داشت. در این تئوری اعتقاد بر این است که در فعالیت های تجاری، هرچه ریسک بیش تری متحمل شویم، می توانیم انتظار بازده بیش تری را نیز از آن فعالیت داشته باشیم.

تشخیص صنعت برتر، رتبه نقدشوندگی، بررسی ترکیب سهامداران، حجم مبنا از دیگر مسائل مهمی است که برای یک تحلیل بنیادی جامع باید مورد بررسی قرار گیرد.

عرضه و تقاضا

در فصل دو کتاب به مبحث عرضه و تقاضا پرداخته شده است و ارتباط مبحث عرضه و تقاضا با نسبت P/E مورد اشاره قرار گرفته است.

تقاضا: تقاضا عبارت است از مقداری از یک کالا که فرد مایل است در طی یک دوره معین از زمان خریداری نماید که خود تابعی است از قیمت کالا، درآمد پولی او، قیمت سایر کالاها(جایگزین) و بالاخره سلیقه مصرف کنند. با افزایش قیمت کالا، تقاضا برای آن کاهش می یابد. در بازار سرمایه می توان تقاضا را این گونه تعریف کرد که با توجه به ثبات در کلیه عوامل مؤثر بر بازار سرمایه، با کاهش سطح قیمت یک سهم تقاضا برای آن سهم افزایش می یابد.

عرضه: عبارت است از مقداری از یک کالا که تولید (عرضه) کننده مایل به فروش آن در طی یک دوره مشخص از زمان باشد که خود تابعی است از قیمت کالا و بهای تمام شده آن. تعادل مربوط به وضعیت خاص از بازار می شود و هنگامی به وجود می آید که عرضه و تقاضا با قطع نمودن یکدیگر در نقطه ای مشخص تمایل به ثبات پیدا خواهند نمود. یعنی مقدار تقاضا برای یک کالا با مقدار عرضه کالا برابر است. در ثبات شرایط، بازار در تعیین قیمت یک سهم به سودآوری آن اهمیت بیش تری خواهد داد و در نتیجه شاید در بازار سرمایه بهتر باشد تا در بررسی ها، به جای لحاظ نمودن قیمت، از پارامتر تأثیرگذاری که بتواند تا نقش سودآوری را نیز در مقایسه با قیمت، متبلور سازد استفاده نماییم که نسبت P/E تا حدودی قادر به رفع این موضوع می باشد.

مفهوم ارزش و قیمت

ارزش یک واقعیت نسبی است که سعی می نماید تا هرچه بیشتر با واقعیت هماهنگ شود. به طور کلی با توجه به پارامترهای مختلف ارزش گذاری، چند نوع ارزش می تواند وجود داشته باشد. ارزش نقدی، ارزش جریان، ارزش بازار و ارزش دفتری، همه نمونه هایی از انواع ارزش هستند. در اکثر موارد بین قیمت و ارزش تفاوت قابل لمسی وجود دارد. قیمت این گونه تعریف می شود که عبارت است از وجه نقدی که خریدار حاضر به پرداخت آن در قبال تملک کالایی خاص می باشد و در همین راستا فروشنده نیز در این سطح قیمتی اقدام به واگذاری کالا خواهد نمود. اما ارزش عبارت است از منافع آتی به دست آمده از یک یا مجموعه دارایی که برای خریدار ایجاد خواهد نمود.

ارزش بعضا باعث نوسان در قیمت ها را فراهم می نماید. اگرچه این تأثیر بیشتر در قالب اهرم های عرضه و تقاضا متجلی می گردد اما شاید بتوان ارزش را به نوعی مطلوبیت یاد کرد. P/E یکی از نسبت های رایج سنجش سطح ارزشمندی قیمت در قیاس با میزان سودآوری یک سهم می باشد که ار فرمول ذیل قابل محاسبه است:

P/E = P / EPS

در این نسبت P بیانگر قیمت روز سهم و EPS نشان دهنده سود تخصیص داده شده به هر سهم خواهد بود. نسبت P/E در واقع بیانگر این امر می تواند باشد که قیمت روز چند برابر سودآوری سهم است و سهامداران انتظار دارند تا طی چند سال آتی ارزش سرمایه گذاری امروز خود را بازیافت نمایند. قیمت روز سهم دو پارامتر با اهمیت و قدرتمند شامل، منافع آتی و قدرت رشد قیمت سهم در آینده را در خود مستتر دارد. EPS نسبتی است که در آن درآمد هر سهم را نسبت به عواید کل شرکت بیان می دارد.

EPS = EBT / QS

EBT: سود قبل از کسر مالیات

QS: تعداد سهام منتشر شده توسط شرکت

تیپ شناسی انواع P/E

از آنجایی که هم صورت این نسبت یعنی قیمت به دلایل مختلف دچار نوسان می گردد و هم مخرج آن به دلیل بازبینی های مکرر مدیران و کارشناسان باعث نوسان سودآوری شرکت می شود. پس این نسبت به صورت مداوم دستخوش تغییراتی می گردد. از این لحاظ این نسبت را از چند منظر مورد بررسی قرار می دهیم.

تیپ شناسی زمانی P/E

دنباله دار: P/E دنباله دار به مجموعه تعدیلات EPS مرتبط با یک دوره مالی می گویند که باعث تغییر در P/E می شود و یکی از ابزارهای مناسب جهت ارزیابی سود در شرکت ها خواهد بود.

پیشرو: بر مبنای EPS پیش بینی شده دوره مالی آتی مورد محاسبه قرار خواهد گرفت و افق آتی شرکت را می تواند ترسیم کند.

P/E تاریخی

با ارائه هر EPS جدید P/E های قبلی تبدیل به نسبت های تاریخی خواهند گردید که اگرچه ماهیت تصمیم گیری ندارند اما دارای ارزش اطلاع رسانی بسیار قدرتمندی می باشند. به نحوی که حتی شاید دارای ارزش و اهمیتی کمتر از P/E های دنباله دار جاری و پیشرو آتی را نیز دارند.

تیپ شناسی قدرت P/E

P/E ارزشی و رشد دو گروه اصلی در بخش تیپ شناسی قدرتی در P/E ها خواهد بود که به ترتیب به شرکت های دارای P/E پایین تر و بالاتر از میانگین (یا P/E بدون ریسک) بازار اطلاق خواهد گردید. نکته با اهمیتی که در خصوص این گروه از P/E لازم به ذکر می باشد این است که شناسایی P/E قدرت و ارزشی در یک لحظه از زمان دارای اعتبار نخواهد بود و لازم است تا روند P/E مورد بررسی قرار گیرد. و نکته دوم اینکه هر سهم دارای P/E پایین الزاما نمی تواند صاحب ارزش باشد بلکه تنها در صورتی این امر قابل شناسایی است که اصول بنیادی، شرکت، فاقد بحران های خطرناک و ماندگار باشد و این امر در خصوص سهام رشد نیز قابل طرح است.

P/E مبهم نوع دیگری از تیپ قدرتی است که دارای ارزش منفی است و ما آن را زمان استهلاک سرمایه گذاری معرفی نمودیم. تیپ های دیگری هم برای نسبت P/E وجود دارد که برای آشنایی با آن ها شما را به خواندن فصل چهارم کتاب جلب می نمایم.

مدل نظری محاسبه P/E

ایده اولیه در روش نظری ارزش گذاری بر مبنای این فرض آماری قرار گرفته که عموما داده های هر جامعه آماری بیشترین تمایل را به میانگین تاریخی خود دارند. بر همین اساس در این روش نیز بسیاری از مبانی محاسباتی بر میانگین گیری نسبت های مختلف P/E متمرکز گردیده است. اگرچه شاید ایرادات بسیاری بر این روش وارد باشد اما باید قبول نمود که سطح تبحر تحلیلگر می تواند بسیاری از این نقایص را پوشش دهد. برای محاسبه P/E نظری دو روش وجود دارد که روش اول آن مبتنی بر دامنه نوسان آزاد در فاکتورهای تعدیل می باشد و نتیجه نهایی تأثیر فاکتور تعدیل، از طریق محاسبه میانگین موزون منجر به محاسبه P/E نظری خواهد گردید.

در روش دوم بر خلاف روش اول فاکتور تعدیل دارای دامنه نوسان محدود می باشد به نحوی که همیشه مجموع فاکتورهای تعدیل برابر ۱ خواهند بود. به عبارتی بهتر A+B+C+D=1 می باشد و می توان نتیجه گرفت که هیچ یک از تک تک فاکتورهای تعدیل نمی توانند بزرگتر از عدد یک باشند. در مقایسه بین روش های دوگانه فوق باید گفت که اطلاعات به دست آمده از این دو روش با یکدیگر متفاوت می باشد. و عموما روش دوم، نسبت P/E بزرگتری را در قیاس با روش اول به نمایش خواهد گذاشت و بر اساس آزمون های محدود انجام شده تنها در صورتی P/E های به دست آمده در روش های دوگانه فوق کاملا با یکدیگر برابر خواهد شد که ضریب همبستگی بین حجم شرکت و نسبت P/E تک تک اعضای بازار کامل باشد که عملا به نظر نمی رسد هرگز چنین وضعیتی در بازار حادث گردد و بر همین اساس به نظر نمی رسد که روش دوم از قابلیت اتکا مناسبی برخوردار نباشد.

مدل علمی محاسبه P/E

فرمول اصلی این روش بدین شرح است:

P/E = b / r – g

این روش که منبعث از روش ارزش گذاری گوردن می باشد، دارای سه پارامتر تأثیرگذار می باشد. در گام اول شناخت عوامل تأثیرگذار بر مدل ارزش گذاری علمی P/E به بررسی نرخ رشد (r) در شرکت ها می پردازیم.

یکی از روش های تخمین نرخ رشد، محاسبه نرخ رشد بر اساس نسبت های مالی است که بر مبنای ۴ فرض اصلی به شرح ذیل استوار گردیده است:

g = ROE(1-b)

۱٫سود تقسیم نشده در بین سهامداران مجددا در شرکت سرمایه گذاری می گردد.

۲٫ROE  یا بازده حقوق صاحبان سهام ثابت باشد.

۳٫نرخ تقسیم سود (b) ثابت می ماند.

۳٫دارایی های جدید از محل موجودی های شرکت تأمین خواهد گردید و برای این امر اقدام به اخذ وام، افزایش سرمایه و انتشار اوراق قرضه نخواهد شد.

روش دیگر محاسبه نرخ رشد، محاسبات میانگین حسابی نرخ رشد است که در حقیقت میانگین، میانگین های هر سال نسبت به سال است. محاسبه میانگین هندسی نرخ رشد نیز روش سوم است. در این روش ما به دنبال محاسبه میانگین مرکب نرخ رشد شرکت هستیم. پارامتر مهم بعدی در مدل ارزش گذاری علمی P/E ، بازده مورد انتظار (r) است. بازده مورد انتظار سهم، در واقع انتظارات ما نسبت به یک عمل تجاری است در قیاس با سطح پذیرش ریسک و میزان بازدهی بدون ریسک می باشد. و در نهایت عامل مهم بعدی نسبت تقسیم سود است. نسبت تقسیم سود شرکت ها از سه طریق قابل محاسبه است: اطلاعیه های بورسی، تاریخچه مجامع و روش ترکیبی و سایر اطلاعات محیطی.

همانطور که گفته شد P/E تابعی است از سه متغیر که می توانند بر یکدیگر تأثیرات متقابلی داشته باشند. به عبارتی هر چه بزرگتر شدن نسبت تقسیم سود می تواند منجر به بالا رفتن سطح P/E محاسباتی گردد. اما همچنین می دانیم که رشد b موجب می گردد تا شرکت احتمالا با افت در نسبت g مواجه گردد. در نتیجه شاید تغییرات سطح b در هاله ای از ابهام باقی بماند.

در پایان

در پایان به همه مخاطبان این کتاب توصیه می شود که با مطالعه دقیق تمام مطالب کتاب به همراه فرمول ها و مثال هایی که برای فهم بهتر مطلب در کتاب آورده شده، با یکی از کاربردی ترین روش های ارزش گذاری سهام در بازار سرمایه یعنی P/E آشنا شوند و برای هر چه بهتر عمل کردن در بازار از آن استفاده نمایند.

نویسنده: سید محمد علی شهدایی